通化东宝2:糖尿病是好生意,但要成为巨头还需要克服这4个问题

通化东宝投资分析》第二篇

昨天分析了胰岛素行业的现状,包括市场空间,增长速度,竞争状况,通化东宝的行业地位等。通化东宝投资分析1:胰岛素行业研究及竞争状况

通化东宝2:糖尿病是好生意,但要成为巨头还需要克服这4个问题

现在开始分析企业的基本面,主要包括几个方面:成长能力,盈利能力,管理能力,财务状况,估值分析等。

1 增长能力

目前通化东宝市值313亿,2013年市值142.6亿,5年多时间市值增长了1倍多一点,年化收益率应该在17%左右,增长并不迅猛。

通化东宝2:糖尿病是好生意,但要成为巨头还需要克服这4个问题

2014年净利润2.8亿,2018年净利润为8.39亿,增长了3倍,这明显比市值增长快,2018年之前增长都很强劲,2014年是52.1%,2015年是76.2%,然后从2106年到2017年开始放缓,但依然达到30%,但2018年几乎没增长。

这说明什么?

1 市值没有跟上净利润的增长,也许是因为2014年的市盈率太高了,透支了未来的利润,

2 趋势在变差,一个净利润只有10亿不到,市值只有300多亿的公司,应该正处于高速增长阶段,而实际情况是趋势变差了,停止增长肯定是有原因的,我们需要找到原因。

2014年营收是14.5亿,到2018年是26.93亿,5年时间增长一倍都不到,进一步说明增长并不很强,但是比较稳定,没有出现大起大落。

2 盈利能力

毛利润率在2015年达到高峰,为76.1%,到2018年跌到了72.3%,这个毛利润是非常不错的水平,但有轻微的下降。未来随着带量采购,二代胰岛素进医保目录等因素的影响,也许还会进一步下跌,但有这么高的基数不用太担心,只有采购量能上来就是胜利。

净资产收益率17.75%,达标,但也是从2015年的20%跌下来的。

库存增长率0.79次,看绝对周转次数不高,但比2015年的0.52次还是提高了一点。

整体来说盈利能力不错,但趋势也在变差。

3 盈利质量

销售商品和劳务收到的现金为25.89亿,营收为26.93亿,收到的现金比营收少,应收账款增长幅度为9.7%,并没有比营收增长高多少,也许是因为营收包含了房地产,受到了一些影响。

经营性现金流净额为8.77亿,增长率-8.7%,扣非净利润为8.14亿,增长率-2.5%,说明公司利润质量还不错,但趋势也在变的不好。

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3 管理能力

销售费用

2018年销售费用7亿,占营收的比例为26%,从绝对比例看不低,但比济川的50%还是少很多,说明医药行业没有高销售费用确实难卖出去,这是行业潜规则。

2014年销售费用为4.4亿,到2018年7亿,增长幅度不到一倍,低于营收增长幅度,说明销售效率还可以,,同时也说明公司产品有一定的竞争力。

但2018年销售费用增长12.5%,而营收只增长了5.8%,花出去的钱没有在营收上体现出来,也说明市场环境在变差。

通化东宝2:糖尿病是好生意,但要成为巨头还需要克服这4个问题

管理费用

2014年是1.84亿,到2016年增长到2.29亿,然后降低到2017年和2018年1.63亿,营收和净利润在这个期间增长一倍多,但管理费用还降低了,说明公司管理效率还不错。

财务费用1033万,其中利息1281万,对应短期借款4.5亿,利率2.8%,说明借钱成本很低,负债率13.3%,非常低。

资产质量

流动资产22.28亿,流动负债6.9亿,流动比率3倍多,很健康。

流动资产中有7.68亿现金,6亿应收账款,存货8.25亿,其他流动资产3.4亿;流动负债中有7亿短期借款,欠了供应商1.49亿的应付账款,其他就是一些应交税费。

股东权益50亿占总资产60亿的83.3%,达到了优秀的级别。

总体来说,财务状况良好,资产质量也很好。

通化东宝2:糖尿病是好生意,但要成为巨头还需要克服这4个问题

4 其他方面

研发费用2018年9765.1万,占营收26.93亿的3.6%,作为医药企业,研发是非常重要的,但既然比例这么低。

通化东宝2:糖尿病是好生意,但要成为巨头还需要克服这4个问题

在营收中医药行业收入比例为87.8%,还有11.83%的房地产,算下来房地产贡献了3.18亿的营收,那研发投入比例也只有4%,对比优秀的医药企业10%以上的研发费用确实很不好。

2016年还没有干房地产,主营业务收入占比99.3%。不知道一个医药企业为什么要去搞房地产。

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5 估值

通化东宝2:糖尿病是好生意,但要成为巨头还需要克服这4个问题

313亿市值除以2018年8.39亿的净利润,37倍的静态市盈率,这意味着未来的年化增长要达到37%,这显然和通化东宝近二年的实际增长不符,2018年是零增长,从2018年三季度开始增长只有6%,到今年一季度增长是-0.06%。

为何会增长乏力?

在23.4亿的医药工业收入中,二代重组人胰岛素占了19.4亿,

通化东宝2:糖尿病是好生意,但要成为巨头还需要克服这4个问题

这说明什么?说明公司就依靠这一个单一的产品,我们在前面谈医疗企业的投资逻辑的时候,说过一个医药企业必须有3个以上的大单品,每个单品的营收要达到5亿以上,这样一个产品出现问题,还有另外二个支撑,不至于出现巨大的业绩断档问题,通化东宝显然达不到这个要求。

同时在上一篇我们了解到通化东宝已经把二代胰岛素,也就是他目前的销售额19亿的胰岛素产品专利权让给了甘李药业,换得了甘李药业三代胰岛素的专利,不知道这是不是意味着2年之后通化东宝就不能再销售二代胰岛素了,那么就需要三代胰岛素完全替代二代,这就会出现巨大的不确定性,现在三代胰岛素基本掌握在国外医药巨头手里,三代只有甘李药业有10%的市场份额,就算全部让给通化东宝,到时候的营收能抵上二代的业绩吗?能从几大国外巨头手里抢多少市场份额呢?

另外通化东宝在研发投入上这么少,显然不足以让投资者相信未来能有很多新产品出现,从而带动企业高增长,实际上现在的二代胰岛素和三代胰岛素都是甘李药业研发出来的,而甘李药业和通化东宝分家了,甚至成为了竞争对手,这就更让人担忧通化东宝的研发能力。

通化东宝的核心优势是在胰岛素这个领域深耕多少年,有一定的市场基础,但胰岛素这个市场本身只有5%-10%的增长率,另外的增长就需要从基层医疗市场获得,或者从巨头嘴巴里抢肉吃,同时还有带量采购对未来通化东宝利润的冲击到底有多大,还不确定。

通化东宝2:糖尿病是好生意,但要成为巨头还需要克服这4个问题

综上,通化东宝的潜在问题在于:

1 产品太过单一,风险很大,后备力量不足

2 研发能力没有被验证,新产品太少

3 现有产品专利被确认转让,但三代产品面临很大的不确定性,因为要和国外巨头抢市场,

4 市场本身增长并不快,还面临带量采购带来的不确定性

从2018年3季度开始通化东宝业绩增长乏力,而目前37倍的市盈率说明股民对通化东宝的情况太乐观了

以下是黑马对这个股票的估值看法

通化东宝2:糖尿病是好生意,但要成为巨头还需要克服这4个问题

熊市15倍,牛市20倍,这是根据过去5年增长情况,结合未来市场情况调整后的预估值,按照2018年美国收益0.41元计算,合理股价在6-8元之间,实际股价是15块多,因为通化东宝在近二年没有新产品上市,而二年后需要用新的三代替换目前二代,结合最近三个季度零增长来看,未来5年的复合增长率最多15%,而今年的增长率可能在10%-15%之间。

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